菜鸟前一阵提交了港股的招股书，只看业务，菜鸟的国际物流和国内物流占比均衡，并且最新的季报财报也实现了扭亏为盈。但如果深度剖析菜鸟网络的财务，会发现在“科技”和“智慧”之外，菜鸟更像是一家传统的快递公司。
国内业务：主要靠退换货的“逆向物流”
什么是菜鸟的逆向物流呢？招股书里的解释是：
正向物流的路径是：
商家/品牌——网点——分拣中心——分拣中心——网点——送货上门/驿站——收件人
逆向物流，就是从收件人，把包裹返回给商家/品牌。
就是用户在淘宝购物，需要退货，平台上的退货订单，经由菜鸟裹裹退回的，统称为菜鸟的“逆向物流服务”。
为什么菜鸟的逆向物流，可以通过“发单”的方式，派单给这些快递公司呢？原因也很好理解：中通、圆通、韵达，这些快递公司的订单，几乎都是电商。而电商的订单里，来自淘宝天猫的又占了半壁江山。所以，阿里和菜鸟对这些快递公司定价权很强。
另外，菜鸟和四通一达，已经在股权上，实现了较为深度的绑定。从菜鸟的股东里，可见一斑：菜鸟于2015年年底，向创始股东发行了89亿股股份，发行后，申通、圆通控股、韵达、中通，各持有1.01%的菜鸟股份。并且，菜鸟CEO万霖目前担任中通快递的董事，2018年4月至2021年2月，担任圆通速递的董事。从股权到人事，可以说，阿里、菜鸟、四通一达，已经是深度的绑定和融合。
但是四通一达之外的快递公司，菜鸟的话语权和掌控力就弱了，比如顺丰在刚提交的港股招股书里的两段：
“我们是中国唯一一家独立于主要电商平台的规模化综合物流服务提供商，使我们能够中立地服务我们的客户群，把握新机遇并建立长期可持续的关系。”
“与大多数国内同行不同，我们在行业中的定位为独立第三方物流服务提供商，对平台及商家均保持中立。我们与任何电商平台并无任何从属关系，这使我们能够向所有客户提供公平的服务。”
从业务上，顺丰有这样的话语权，是因为一直主打高端和毛利率较高的商务件，顺丰并不依赖淘。另外，即使最后一公里的驿站建设，顺丰的网点数量和密度，也远高于菜鸟：顺丰目前全国大约有30万个丰巢智能柜，而菜鸟驿站只有17万个。
所以，从订单到最后一公里，顺丰对阿里和菜鸟都没有依赖，自然就比较独立和中立。
所以，从快递市场的格局看，时效性较高的快件，毛利率较高，但是市场份额被顺丰抢占了。而专注电商的快件，又被“四通一达”早早瓜分了。迟来的菜鸟，只能从大股东阿里巴巴身上“找资源”：给天猫超市做仓配以及淘宝的“逆向物流”。背靠阿里，菜鸟很容易成为国内“逆向物流”的第一，招股书中确实也承认是最大的“逆向物流”提供商：
“截至2023年6月30日止三个月包裹量计，目前我们是中国最大的逆向物流解决方案提供商。”
而菜鸟的逆向物流增速，确实亮眼：截至2023年上半年，逆向物流和菜鸟速递的收入为106亿元，同比大涨24%。但收入上，对集团和大股东的依赖，并没有减少，甚至阿里的占比还高于2021年同期。
“来自阿里巴巴集团的收入分别仅佔我们于截至2021年、2022年及2023年3月31日止年度以及截至2023年6月30日止三个月总收入的29.2%、30.8%、28.2%及29.7%。”
而京东物流IPO时，来自外部客户的占比迅速提升：从2018年的29%，上升到2020年的43%。
收入上，菜鸟没有单独披露“逆向物流”部分，但是通过招股书里的表述：以上表为例，国内物流的收入为106亿，这部分收入包括三块：逆向物流、菜鸟速递、供应链解决方案（小部分），逆向物流和菜鸟速递，大约占据国内物流收入的80%。
菜鸟速递，主要帮助天猫超市配送：“我们利用菜鸟速递的品质快递服务，帮助天猫超市接近80%的订单实现当日达或次日达，帮助85%以上的订单实现送货上门。”逆向物流的单量，远远大于菜鸟速递给天猫超市配送的单量。可以说是菜鸟国内业务，主要依靠淘宝退换货的“逆向物流”。
财务：抛开智慧和科技，仍然是一家传统快递公司
“逆向物流”、近30%的收入来自阿里，一出生，不缺钱也不缺资源的菜鸟，从商业模式看，到底算不算好生意？
答案是否定的。
虽然菜鸟2023年实现了季度盈利。但是从公司的报表上，实在难以和好生意挂钩。比如毛利率，从2021年到2024年Q1，分别为10.5%、10.7%、10.5%、13.7%。而可对比的快递公司，比如顺丰，过去四年的毛利率为：15.9%、12.4%、12.3%、12.1%、13.7%。最新一个季度，两家都为13.7%。而标榜“科技”、“智慧”的菜鸟，毛利率和京东物流、顺丰这样的公司一个水平线。
从营业成本上，我们可以看出菜鸟的商业模式，更接近快递和仓配公司的内核：
菜鸟的营业成本，几乎占收入的90%。而营业成本里的最大两项则是履约成本和劳务成本。履约成本，包括仓里操作、干线运输、配送等。说通俗点就是仓配和快递。而劳务成本就是仓内操作和配送的外包劳动力成本。比如打包员、快递员等。
同为快递公司的顺丰，我们再来看看其营业成本的构成：
顺丰的营业成本里，主要是运输成本。占据40%左右。作为快递公司，运输占成本的大头，是正常的。而顺丰的营业成本，2023年一季度为86.3%，和菜鸟的最新季度完全一样！菜鸟和顺丰一样的毛利率和一样的营业成本。
而扣除掉三项费用率后，顺丰的营业利润率为4.6%、菜鸟为2.1%；净利润率上，顺丰2.7%，菜鸟1.2%。看起来是互联网、智慧、科技，为什么菜鸟最终的财务数据却和快递公司一样？
赛道雪很薄。不管是“逆向物流”还是菜鸟自营快递，以及跨境物流，回到商业模式本身来说，都是利润率非常薄的生意。从顺丰、京东的报表上，都可以看出。虽然行业规模大，但是行业竞争极为激烈，毛利率、净利润率非常薄。其次，行业和公司的资本开支都非常大，赚的利润，每年都要分一部分到资本开支上。菜鸟的资本开支，2022年都达到了55亿元。
科技、智慧改变不了行业的本质。菜鸟的总收入中，“科技及其他服务”，2023年占比6.4%，而2021、2022，为6.8%、7.2%。这块业务的内容，招股书里的说明是包括有：)与菜鸟驿站解决方案有关的服务费；(ii)通过菜鸟App产生的广告费及推广费；(iii)物业租赁及管理费；及(iv)技术解决方案的服务费。随着菜鸟的规模和收入越大，这部分所谓的科技收入反而下滑了。其次，这块业务也不是所谓的“科技与狠活”，通俗点就是B端使用菜鸟app的“过路费”。
估值：以京东物流为锚，100亿美元是很高的估值了
作为两家业务比较相似的公司，我们以京东物流为例：大股东既是股东，又是客户，并且订单也是电商件为主。我们先看京东物流的收入情况：2022年四季度，京东单季度收入430亿元，当季净利润4.9亿元。2022年全年，京东物流收入1374亿，同比增长31%。高速增长的部分原因，是并购了德邦快递并表带来的，如果把德邦这块剔除，京东物流全年的增速为17.5%。并且2022年全年，京东物流已经全面扭亏为营，净利润率为0.6%。
即使如此高的收入，并且已经扭亏，京东物流的市值才多少呢？650亿港币。市销率不到0.5倍。而京东物流的股价走势，从IPO时最高48.5港币，跌到今天9港币附近。跌幅近80%。
背靠集团公司，不缺订单、不缺资源，成功扭亏，为什么物流却给不了估值呢？
订单依赖集团，容易受到集团业绩的影响。京东物流2023年上半年的收入777亿元，来自京东集团的收入为236亿元，占比30.3%。这部分业务，相当于是行业的beta。如果京东的发展和业绩出现上涨或下滑，京东物流也会受到同样影响。而京东的电商业务，过去一季度是个位数的增长，增速创下近几年新低。京东的电商，面对拼多多和直播电商的竞争，已经碰到了一定的问题。而京东物流，上半年来自京东集团的收入也下降了2.4%。
也就说，背靠的母公司顺风时候，容易享受行业增长的beta；逆风时候，也得跟着一起下滑。
重资产、高资本开支。上文已经定性了，菜鸟从财务上更像是一个传统快递公司。京东物流和菜鸟在负债率和资本开支上，都比较相似：京东物流2021、2022年的资本开支为40亿、65亿。菜鸟2021-2023的资本开支为43亿、54亿、55亿。如此高的资本开支，即使未来一年能赚50亿利润，仍然要每年花费数十亿的资本开支。物流和快递公司的利润含金量，远低于消费品和互联网公司。
如何给菜鸟估值？100亿美元已经是乐观估值
由于菜鸟的业务和京东物流最为相似，并且当前没有实现年度的盈利。我们用市销率来估值。京东物流2022年收入为1300亿，市值650亿港币，折合人民币约为600亿元。市销率为0.46。考虑到菜鸟的收入里，包含了不到10%的科技服务收入，可以给点溢价。按0.6倍市销率来，菜鸟的市值为466亿元。菜鸟2023年的收入778亿元。
即使按照最乐观的1倍PS来算，菜鸟的市值也就800亿港币不到。为什么说1倍市销率是最乐观的估值呢？
因为从增速、利润各方面表现都不错的京东物流，市场只给0.5倍的市销率。菜鸟，给0.6-0.7倍的市销率，已经属于较高了。对应市值为466-550亿之间。60-80亿美金，是正常估值。
菜鸟IPO，我认为市场好的话，乐观一点的估值也就100亿美元左右。100亿美元，相比京东物流的市销率，已经给了翻倍的溢价。